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| Jerome Powell, Bank of Japan governor Kazuo Ueda, and European Central Bank president Christine Lagarde at Jackson Hole. Bloomberg |
Jackson Hole, 25 de agosto de 2023En los últimos tres años, personas de todo el mundo han experimentado una serie de crisis sin precedentes, aunque en distintos grados.
Hemos enfrentado la pandemia, lo que ha resultado en un cierre parcial de la economía global. Nos enfrentamos a una guerra en Europa y a un nuevo panorama geopolítico, que conduce a cambios profundos en los mercados energéticos y los patrones comerciales. Y el cambio climático se está acelerando, obligándonos a hacer todo lo posible para descarbonizar la economía.
Un impacto visible de estos cambios ha sido el regreso de una alta inflación a nivel mundial, lo que ha causado angustia a muchas personas. Los bancos centrales han respondido endureciendo la política monetaria y, si bien se están logrando avances, la lucha contra la inflación aún no está ganada.
Pero estos cambios también podrían tener profundas implicaciones a largo plazo. Hay escenarios plausibles en los que podríamos ver un cambio fundamental en la naturaleza de las interacciones económicas globales. En otras palabras, es posible que estemos entrando en una era de cambios en las relaciones económicas y rupturas en las regularidades establecidas. Para los responsables de las políticas con un mandato de estabilidad, esto plantea un desafío importante.
Nos basamos en regularidades pasadas para comprender la distribución de los shocks que probablemente enfrentaremos, cómo se transmitirán a través de la economía y cómo las políticas pueden responder mejor a ellos. Pero si estamos en una nueva era, es posible que las regularidades pasadas ya no sean una buena guía sobre cómo funciona la economía.
Entonces, ¿cómo podemos seguir garantizando la estabilidad?
El desafío que enfrentamos fue bien captado por el filósofo Søren Kierkegaard, quien dijo que “la vida sólo puede entenderse al revés; pero hay que vivirlo hacia adelante”.
Dado que nuestras políticas operan con retrasos, no podemos esperar a que los parámetros de este nuevo entorno queden completamente claros antes de actuar. Tenemos que formarnos una visión del futuro y actuar con visión de futuro. Pero sólo entenderemos realmente los efectos de nuestras decisiones después del hecho. Por lo tanto, tendremos que establecer nuevos marcos orientados a una formulación de políticas sólida en condiciones de incertidumbre.
Hoy expondré los tres cambios principales que caracterizan el entorno actual y cómo podrían cambiar el tipo de shocks que enfrentamos y su transmisión a través de la economía. Luego abordaré los tres elementos clave de una formulación de políticas sólida en este contexto: claridad, flexibilidad y humildad.
Cambios en la economía global
Desde la pandemia, las economías europea y mundial han experimentado tres cambios que están cambiando los mercados globales y que se desarrollan en diferentes horizontes temporales.
En primer lugar, estamos viendo cambios profundos en el mercado laboral y la naturaleza del trabajo.
Los mercados laborales son históricamente ajustados en las economías avanzadas, y no solo debido a la fuerte demanda laboral después de la pandemia. En algunas economías, los trabajadores que abandonaron la fuerza laboral no han regresado por completo, ya sea debido a enfermedades o cambios de preferencias.En otros, como la zona del euro, el empleo está en niveles récord, pero la gente trabaja menos horas en promedio.
La pandemia también ha acelerado la digitalización, lo que probablemente afectará tanto a la oferta de trabajadores como a la composición de los puestos de trabajo. El trabajo remoto ha aumentado, potencialmente haciendo que la oferta laboral sea más elástica. Y esto ahora encaja con la revolución generativa de la IA, que –como todas las revoluciones tecnológicas– probablemente destruya algunos empleos y cree otros nuevos.
Según una estimación, más de una cuarta parte de los empleos en las economías avanzadas dependen de habilidades que podrían automatizarse fácilmente.Pero una investigación del BCE también revela que la proporción del empleo en ocupaciones más expuestas a la IA ha aumentado en la mayoría de los países europeos durante la última década, refutando la idea de que la revolución de la IA conducirá necesariamente a una disminución del empleo.
En segundo lugar, estamos atravesando una transición energética que, junto con la aceleración del cambio climático, está desencadenando profundas transformaciones en los mercados energéticos mundiales.
Aunque Europa ha experimentado el mayor impacto, la combinación energética global también está cambiando a medida que los proveedores que antes equilibraban el mercado se retiran de ella. Desde hace algunos años, el sector del petróleo de esquisto estadounidense ha estado avanzando hacia una estrategia de crecimiento más lento e invirtiendo menos en capacidad de producción. Y los miembros de la OPEP+ han estado incumpliendo sistemáticamente sus objetivos de producción.
Al mismo tiempo, el impulso hacia las energías renovables está ganando impulso en todas partes, impulsado por nuevas preocupaciones sobre la seguridad energética, así como por el imperativo de la acción climática. La UE apunta ahora a que más del 40% de la generación de energía provenga de energías renovables para 2030, mientras que Estados Unidos está en camino de que la mayor parte de su electricidad sea generada por energía solar y eólica para 2050.
En tercer lugar, nos enfrentamos a una división geopolítica cada vez más profunda y a una economía global que se está fragmentando en bloques competitivos. Esto va acompañado de niveles crecientes de proteccionismo a medida que los países reconfiguran sus cadenas de suministro para alinearlas con nuevos objetivos estratégicos.
Durante la última década, el número de restricciones comerciales vigentes se ha multiplicado por diez, mientras que las políticas industriales destinadas a relocalizar y apuntalar industrias estratégicas se están multiplicando. Y si bien esto aún no ha conducido a la desglobalización, cada vez hay más evidencia de cambios en los patrones comerciales.
La fragilidad de las cadenas de suministro mundiales puesta de relieve por la pandemia también ha acelerado este proceso.
Estos cambios –especialmente los relacionados con el entorno y la energía postpandemia– han contribuido al fuerte aumento de la inflación en los últimos dos años. Han restringido la oferta agregada y al mismo tiempo han dirigido la demanda hacia sectores con limitaciones de capacidad. Y estos desajustes surgieron, al menos inicialmente, en el contexto de políticas macroeconómicas altamente expansivas para compensar los efectos de la pandemia, que requirieron un rápido ajuste de políticas por parte de los bancos centrales.
En esta etapa no está claro si todos estos cambios resultarán permanentes. Pero ya es evidente que, en muchos casos, sus efectos han sido más persistentes de lo que esperábamos inicialmente. Y esto plantea dos preguntas importantes sobre la naturaleza de las relaciones económicas clave.
Dos preguntas sobre las relaciones económicas clave
La primera pregunta es si cambiarán los shocks que impulsan las fluctuaciones económicas.
En el mundo anterior a la pandemia, normalmente pensábamos que la economía avanzaba a lo largo de una trayectoria de producción potencial en constante expansión, con fluctuaciones impulsadas principalmente por oscilaciones en la demanda privada. Pero puede que este ya no sea un modelo apropiado.
Para empezar, es probable que experimentemos más shocks provenientes del propio lado de la oferta.
Ya estamos presenciando los efectos de la aceleración del cambio climático, y esto probablemente se traducirá en shocks de oferta más frecuentes en el futuro. Se estima que más del 70% de las empresas de la zona del euro dependen de al menos un servicio ecosistémico.[También es probable que el cambio en la combinación energética mundial aumente el tamaño y la frecuencia de los shocks de suministro de energía, con el petróleo y el gas volviéndose menos elásticos, mientras que las energías renovables aún enfrentan desafíos de intermitencia y almacenamiento.
La relocalización y el apuntalamiento de amigos también implican nuevas limitaciones de la oferta, especialmente si la fragmentación del comercio se acelera antes de que se haya reconstruido la base de oferta interna. Una investigación del BCE concluye que, en un escenario en el que el comercio mundial se fragmenta según líneas geopolíticas, las importaciones reales podrían disminuir hasta un 30% a nivel mundial y no podrían compensarse plenamente con un mayor comercio dentro de los bloques.
Al mismo tiempo, nuestra mayor exposición a estos shocks puede desencadenar respuestas de política que también muevan la economía. Lo más importante es que es probable que veamos una fase de inversión anticipada que es en gran medida insensible al ciclo económico, tanto porque las necesidades de inversión que enfrentamos son apremiantes como porque el sector público será fundamental para lograrlas.
Por ejemplo, la transición energética requerirá una inversión masiva en un horizonte temporal relativamente corto: alrededor de 600 mil millones de euros en promedio por año en la UE hasta 2030. Se espera que la inversión mundial en transformación digital se duplique con creces para 2026. Y el nuevo panorama internacional requerirá también un aumento significativo del gasto en defensa: en la UE, se necesitarán alrededor de 60.000 millones de euros al año para cumplir el objetivo de gasto militar de la OTAN del 2% del PIB. Incluso si el capital intensivo en carbono se amortiza más rápidamente, todo esto debería conducir a una mayor inversión neta.
Una fase así de mayores necesidades de inversión estructural hará que las perspectivas económicas sean más difíciles de interpretar. En la zona del euro, por ejemplo, la inversión aumentó en el primer trimestre de este año en medio de un estancamiento de la producción, en parte debido al gasto de inversión planificado previamente en el marco del programa Next Generation EU.
La segunda pregunta se refiere a cómo se transmiten estos shocks a través de la economía.
El nuevo entorno prepara el terreno para shocks de precios relativos mayores que los que vimos antes de la pandemia. Si enfrentamos mayores necesidades de inversión y mayores restricciones de oferta, es probable que veamos presiones de precios más fuertes en mercados como el de las materias primas, especialmente en el caso de los metales y minerales que son cruciales para las tecnologías verdes. Y los precios relativos también tendrán que ajustarse para garantizar que los recursos se reasignen hacia los sectores en crecimiento y lejos de los que se contraen.
Las reasignaciones a gran escala también pueden dar lugar a aumentos de precios en sectores en crecimiento que no pueden compensarse plenamente con la caída de precios en los que se contraen, debido a la rigidez a la baja de los salarios nominales. Por lo tanto, la tarea de los bancos centrales será mantener las expectativas de inflación firmemente ancladas en nuestra meta mientras se desarrollan estos cambios de precios relativos.
Y este desafío podría volverse más complejo en el futuro debido a dos cambios en el comportamiento de fijación de precios y salarios que hemos estado observando desde la pandemia.
En primer lugar, ante importantes desequilibrios entre la oferta y la demanda, las empresas han ajustado sus estrategias de fijación de precios. En las últimas décadas de baja inflación, las empresas que enfrentaron aumentos de precios relativos a menudo temieron subir los precios y perder participación de mercado. Pero esto cambió durante la pandemia cuando las empresas enfrentaron grandes shocks comunes, que actuaron como un mecanismo de coordinación implícito frente a sus competidores.
En tales condiciones, vimos que las empresas no sólo tienen más probabilidades de ajustar los precios, sino también de hacerlo sustancialmente. Ésta es una razón importante por la que, en algunos sectores, la frecuencia de los cambios de precios casi se ha duplicado en la zona del euro en los últimos dos años en comparación con el período anterior a 2022.
El segundo cambio ha sido el mercado laboral ajustado, que ha puesto a los trabajadores en una posición más fuerte para recuperar las pérdidas salariales reales. Anteriormente, incluso cuando los shocks se transmitían a los precios, el riesgo de efectos de segunda ronda estaba contenido, ya que estábamos operando en su mayor parte con una persistente holgura del mercado laboral. Pero, como estamos viendo hoy, cuando los trabajadores tienen un mayor poder de negociación, un aumento de la inflación puede desencadenar un crecimiento salarial para “ponerse al día”, lo que puede conducir a un proceso inflacionario más persistente.
Ciertamente no podemos excluir que ambos acontecimientos sean temporales. De hecho, ya estamos viendo cierta evidencia en la zona del euro de que las empresas están cambiando los precios con menos frecuencia, aunque en un entorno de caída de los precios de la energía y los insumos. Y es posible que la rigidez del mercado laboral se relaje a medida que la economía se desacelere, los desajustes entre la oferta y la demanda creados por la pandemia se desvanezcan y, con el tiempo, la digitalización conduzca a una mayor oferta laboral, incluso mediante la reducción de las barreras de entrada.
Pero también debemos estar abiertos a la posibilidad de que algunos de estos cambios puedan ser más duraderos. Si la oferta mundial se vuelve menos elástica, incluso en el mercado laboral, y la competencia global se reduce, deberíamos esperar que los precios asuman un papel más importante en el ajuste. Y si también nos enfrentamos a shocks que son mayores y más comunes –como la energía y shocks geopolíticos: podríamos ver que las empresas trasladan los aumentos de costos de manera más consistente.
En ese contexto, tendremos que estar extremadamente atentos a que una mayor volatilidad de los precios relativos no se convierta en inflación a mediano plazo a través de que los salarios “persigan” repetidamente los precios. Esto podría hacer que la inflación sea más persistente si los aumentos salariales esperados se incorporan luego a las decisiones de fijación de precios de las empresas, dando lugar a lo que he llamado inflación de “ojo por ojo”.
Una formulación de políticas sólida en una era de cambios y rupturas
Entonces, en esta era de cambios y rupturas, en la que todavía no sabemos si estamos regresando al viejo mundo o entrando en uno nuevo, ¿cómo podemos garantizar que la formulación de políticas siga siendo sólida?
En mi opinión hay tres elementos clave: claridad, flexibilidad y humildad.
En primer lugar, debemos aportar claridad sobre nuestro objetivo y sobre el compromiso inquebrantable de cumplirlo.
La claridad será importante para establecer el papel adecuado de la política monetaria en las transiciones en curso. Debemos tener claro que la estabilidad de precios es un pilar fundamental de un entorno favorable a la inversión. Frente a un mundo cambiante, la política monetaria no debería convertirse en sí misma en una fuente de incertidumbre.
Esto será crucial para mantener firmemente ancladas las expectativas de inflación incluso cuando haya desviaciones temporales de nuestra meta, como puede ser el caso en una economía más propensa a shocks. Y también será clave para mantener la confianza pública en que, incluso en un entorno nuevo, no perderemos de vista nuestro objetivo. Debemos y mantendremos la inflación en el 2% a medio plazo.
Pero para lograr nuestros objetivos, necesitamos flexibilidad en nuestro análisis.
No podemos formular políticas basadas en reglas simples u objetivos intermedios en una economía incierta. Y esto significa que no podemos confiar exclusivamente en modelos estimados con datos antiguos, intentando afinar las políticas en torno a pronósticos puntuales. Al mismo tiempo, también debemos evitar el otro peligro de centrarnos demasiado en los datos actuales y “conducir en el espejo retrovisor”, ya que esto probablemente hará de la política monetaria una fuerza reactiva en lugar de estabilizadora.
En lugar de ello, tendremos que construir marcos de políticas que capturen la complejidad que enfrentamos y proporcionen una protección contra ella, algo que los bancos centrales ya están comenzando a hacer. En el caso del BCE, hemos condicionado nuestras decisiones futuras a tres criterios: las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la fortaleza de la transmisión de la política monetaria.
Estos tres criterios ayudan a mitigar la incertidumbre que rodea las perspectivas a mediano plazo al combinar las proyecciones de inflación de nuestro personal, la tendencia que podemos extraer de la inflación subyacente y la efectividad de nuestras medidas de política para contrarrestar esa tendencia. De cara al futuro, creo que será necesario este tipo de enfoque “multilateral” para calibrar las políticas de manera efectiva. Pero también necesitaremos mejorar este proceso actualizando periódicamente nuestros modelos y tecnologías de previsión, y con un análisis más profundo de las variables que actúan como mejores indicadores adelantados.
El tercer elemento crucial en este nuevo entorno es la humildad. Si bien debemos seguir esforzándonos por mejorar nuestra visión del mediano plazo, también debemos tener claros los límites de lo que sabemos actualmente y lo que nuestra política puede lograr. Si queremos mantener nuestra credibilidad ante el público, necesitaremos hablar sobre el futuro de una manera que capte mejor la incertidumbre que enfrentamos.
El BCE ya ha avanzado en esta dirección en nuestro proceso de previsiones, pero aún queda camino por recorrer. Hemos publicado análisis de sensibilidad de variables clave como los precios de la energía y los salarios, y utilizamos análisis de escenarios durante la pandemia y después del inicio de la guerra en Ucrania. También pretendemos ser más transparentes a la hora de contabilizar nuestros errores de previsión.
Las investigaciones sugieren que los hogares confían menos en las previsiones del banco central si su desempeño reciente ha sido pobre, pero podemos mitigar este problema si hablamos de pronósticos de una manera más contingente y brindamos mejores explicaciones de los errores. Por este motivo, el personal del BCE ha comenzado a publicar los principales factores detrás de nuestros errores en las previsiones de inflación y tenemos intención de seguir haciéndolo.
Conclusión
Permítanme concluir.
No existe un manual preexistente para la situación que enfrentamos hoy, por lo que nuestra tarea es elaborar uno nuevo.
La formulación de políticas en una era de cambios y rupturas requiere una mente abierta y la voluntad de ajustar nuestros marcos analíticos en tiempo real a los nuevos desarrollos. Al mismo tiempo, en esta era de incertidumbre, es aún más importante que los bancos centrales proporcionen un ancla nominal para la economía y garanticen la estabilidad de precios de acuerdo con sus respectivos mandatos.
En el entorno actual, esto significa –para el BCE– fijar tasas de interés en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario para lograr un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo de mediano plazo del 2%.
Y de cara al futuro, debemos mantenernos claros en nuestros objetivos, flexibles en nuestro análisis y humildes en la forma de comunicarnos. Como dijo una vez John Maynard Keynes, “la dificultad no reside en las nuevas ideas, sino en escapar de las viejas”.
Fuente: Banco Central Europeo
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